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中泰证券:不能让资本市场变成收入分化加速器

媒体报道

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中泰证券:不能让资本市场变成收入分化加速器

发布日期:2022-03-25 17:20    点击次数:173

  我国融资体系一向是以间接融资占较大比重的结构,而发展直接融资被认为可以分散风险和降低杠杆率的融资手段而被大力提倡,似乎发展直接融资只有利没有弊。中泰证券(行情600918,诊股)首席经济学家李迅雷认为,这是对发展直接融资和做大资本市场的一种误判,任何一种融资工具都有利有弊,随着这些年来大市值上市公司数量的增加,超级富豪的人数也大幅增加,这也使得我们需要对资本市场发展过程中如何趋利避害进行研究。

  “十四五”规划和2035年远景目标纲要提出要多渠道增加居民财产性收入,资本市场一定是增加居民财产性收入的重要场所。但这个场所在过去30年里,对于居民财产性收入究竟起了怎样的作用,需要进行评估。如果说,2020年之前,我们的目标是消灭绝对贫困的话,那么,今后的发展目标是走向共同富裕。

  中泰策略分析师徐驰认为,上周末易主席讲话中提出要“注册制要严格审核把关”,过去两年伴随科创板、创业板注册制试点,IPO数目每年以翻倍的速度跃进,这固然起到了帮助一批我国关键技术企业上市融资的效果,但是IPO的大提速亦在客观上造成了如下问题:

  首先,注册制的出发点在于为便利中小企业融资,特别是希望引导资金进入关键技术领域。但由于IPO供给过快,反而使得上述两类企业供求失衡,同时,使得现金流稳健的消费类白马稀缺性提升。截至2021年3月底,在总共245家科创板上市企业中,已有31家目前股价低于发行价格。从估值角度看,去年8月,创业板注册制试点后,估值从70倍震荡下行至57倍,而以白酒为代表的抱团股从43倍一度提升至春节前的71倍。

  资金加速从科技和中小企业撤离,转向消费类白马“抱团”,造成了两个后果:一方面,扭曲了资本市场的信号作用,与国家急于发展的关键科技相比,消费类白马本身融资需求较低,资金大量进入消费类白马,某种意义上是一种“资金空转”和泡沫;另一方面,中小市值企业的结构性熊市易引发股权质押风险:全A股4223支股票中,有1509只中小公司股票目前已跌破2019年初的上证2440市场底部时的股价,也就是说,超过30%的中小股票或面临一定程度上的股权质押风险。

  其次,从融资后资金用途上看,与美国纳斯达克科技龙头特斯拉、亚马逊将大量资金投入大量深空探索等前沿领域并推动相关领域发生革命性变化相比,我国科技企业似乎更加倾向于个人生活改善,而非技术研发或企业本身的发展:自去年7月科创板允许解禁后至今的减持目的及规模统计数据中,自身资金需求与个人资金需求而减持套现的规模约116亿元,占比为86.45%,而业务发展及经营需要的套现比例不足2%。

  最后,从融资减持后最终受益的主体分布看:非持股5%以上股东及5%以上非第一大股东代表的PE机构等资本方合计减持套现104亿元,占比79.25%。除此之外,5%以下股东及公司高管减持套现25.2亿元,占比约19%。也就是说,资本方和高管,而非科技研发人员,成为过去两年IPO大潮的真正受益人。

  更严重的是,这些资本方和高管将减持套现后资金又投入房地产,成为核心城市房价上涨的重要推手:以上海为例,去年浦东房价涨幅15.6%居上海各区之首,远超全市10%的平均水平;而浦东新区中涨幅超过20%的领涨小区多分布在科技企业高管和金融资本集中居住的张江和陆家嘴(行情600663,诊股)区域,这在某种程度上加大了社会的贫富分化。

  中泰宏观首席陈兴认为,增强资本的流动性(资本变现)、提高资金的配置效率是资本市场发挥自身作用的必然结果,而且,通常来说,资本市场上市退出是资本变现中回报最为丰厚的渠道。但是,与“防止资本无序扩张”的出发点一致,不受约束的资本变现行为无疑会损害资本市场的发展根基。

  首先,要认清资本市场的定位。十四五规划纲要中明确指出,金融要支持实体经济,“脱实向虚”并不可取。而在新发展格局之下,把握创新主动权、突破产业瓶颈是应对国际国内政治经济环境变化的关键,资本市场更是要服务于创新发展的国家战略,科创板的推出就是例证。

我国上市企业平均研发支出规模远低于美国(亿美元)

资本市场

资料来源:Bloomberg,Wind,中泰证券研究所

  其次,资本市场机制与创新企业“激励相容”。经济结构调整也需要融资结构变化相配合,创新经济以人的创造性和市场的追求为源动力,而资本市场中股权融资特有的风险共担、利益共享机制能够更好地激发这种创造性,因此,在支持创新发展上,以资本市场为代表的直接融资模式具有优势。

  最后,资本变现需要审视三个维度。基于资本市场的定位和激励机制,应对资本变现行为加以引导。第一,需要判断上市企业是否符合资本市场服务实体经济的定位,是否符合国家战略发展方向,至少不能与其相悖;第二,需要判断资本变现相关的利益主体所获得的收益和承担的风险是否匹配,防止不劳而获,不然就会扭曲资本市场的激励机制,达不到应有的政策效果;第三,需要关注变现后的资本去向,以防范可能造成的资产价格冲击。

  中泰策略首席陈龙发现,根据某银行私人银行部的数据显示,2010年的富裕人群的平均年龄是45岁,2018年富裕人群的平均年龄是54岁,按照西方国家的经验,人一生财富最多的时候平均年龄是46岁。也就是说,总体看我国富裕阶层组成人员在过去10年期间没有什么变化,出现阶层固化现象,即这代人已经到了接近退休的年龄了,财富变现和传承成为这代人重点考虑的事情。

  以民营上市公司实际控制人为例,他们的年龄中位数为55岁。从沪深上市的4200多家企业中,有2444家民营企业。数据显示,我国上市民企实际控制人的年龄中位数为55岁。年龄分布看,50-60岁的民企老板数量超过半数。他们在中国改革开放最快速的20年,并搭上了中国资本市场大发展,实现了财富的快速积累。

民营上市公司实控人的年龄分布反映阶层固化现象

资本市场

数据来源:Wind,中泰证券研究所

  陈龙认为,时代造就的富裕阶层理应回馈时代。因为中国改革开放使得中国经济腾飞起来,也造就了一批优秀的民营企业家,以目前沪深上市的民营企业家来说,他们通过资本的力量实现了财富的快速累积。然而到了退休年龄,资本变现成为他们的当务之急。既然是时代造就了这批富裕阶层,理应回馈新的时代。五中全会也提出了缩小居民收入差距的多种举措,其中之一就是进行第三次分配,鼓励发展社会慈善事业。



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